我们在投资中 ， 经常遇到这样一种情况 ， 投资者花了很大功夫来研究一家企业 ， 按照教科书中标准的公司认知框架 ， 从发展环境 （ PEST分析框架 ） 、 行业竞争格局 （ 波特五要素分析模型 ） 、 公司竞争优势 、 财务状况 （ 盈利能力 、芒果体育APP 成长能力 、 营运能力 、 负债安全性 、 现金流量指标等 ） 、 企业管理层 、 政策风险等一层层抽丝剥茧地套路分析下去 ， 99%的情况下 ， 是难以找到一家完全能够符合上述所有分析条件的企业 ， 很多企业就算其它方面都比较满意 （ 比如百分之中达到85分 ） ， 但往往都会出现一个无法令人满意的子项目 —— 比行业天花板 、 ROE偏低 、 现金流指标不佳 、 对上下游地位较弱 …… ， 很难找到一家真正符合所有投资要求的 “ 完美企业 ” 。

　　这个时候 ， 我们往往会引用巴菲特那句最经典的话 —— “ 我从不试图去翻越7英尺高的跨栏 ， 我只是专注于寻找1英尺高的跨栏 ， 然后很轻易地跨过去 ” ， “ 要与伟大的公司为伍 ， 只投资伟大的公司 ” ， 然后放弃一家又一家的 “ 非完美 ” 企业 ， 最终在高位买入少数的那几家 “ 完美的伟大企业 ” ， 下定决心做 “ 时间的朋友 ” 而长期持有 。

　　一 、 真正完美企业不仅数量稀缺 ， 而且最佳上车机会只有两个时点 如果按照教科书式的标准 ， 去寻找一家 “ 真正伟大的企业 ” ， 可能我们翻遍整个A股市场 ， 可以最终能够找到的不到10家企业 ， 最典型的当如茅台 ， 白酒行业优秀的竞争格局 、 又深又厚的护城河 、 好得让人难以相信的财务指标 、 数十年如一日的稳定现金流 …… ， 可以说这才是真正符合 “ 完美企业 ” 定义的最佳投资标的 。 唯一 “ 不够完美 ” 的 ， 只是茅台每年的增长速度会有上下波动 ， 未来成长空间有隐约的天花板 ， 但如果连这一点缺点都没有了 ， 那茅台股票就直接成为高收益企业债券了 。 但是大家回顾过去 ， 茅台上述优点一直都在 ， 但是成功地长期持有茅台 ， 享受到长期年化接近30%ROE的投资者又有多少呢 ？ 我觉得 ， 大多数人当年没有上车或者没有一直呆在车上的原因 ， 应该是他们没有真正认识到 “ 茅台的确是A股市场千里挑一的伟大企业 ”。 因此 ， 对于几乎满足一切选股条件的 “ 真正伟大的企业 ” 来说 ， 一旦其真正成为市场公认的伟大企业 ， 其实要实现超额收益率而上车的机会可以说是少之又少 ， 最常见只有两种情况 ：

　　一是全面熊市的末期 。 这个时候市场泥沙俱下 ， 即使是优秀企业也会出现恐慌性的杀跌 （ 但是这时市场定价体系不会乱 ， 优秀企业仍然会保持与其它普通企业的估值差 ， 也就是你按照熊市末期的标准看 ， 相对其它跌得不成人形的差公司 ， 好公司股价 “ 仍然贵 ” ， 你大爷始终是你大爷 。 也就是说 ， 如果在牛市中 ， 因为看茅台相对其它股票觉得贵 ， 而不是看茅台自己 “ 价值VS价格 ” 的投资者 ， 你在熊市中一样会觉得茅台贵 ， 一样不会买 ）

　　二是白马股落难时 。 就类似于2013年茅台 “ 塑化剂 ” 事件 、 2011年双汇 “ 瘦肉精 ” 事件 、 2008年三聚氰胺牛奶事件 ， 这种 “ 白马落难 ” 的暂时性陷入低谷 ， 一定要与 “ 凤凰变乌鸦 ” 的成长股长期失速相区分 ， 前者是抓住白马股短期困境反转上车的绝佳机会 ， 后者是落入 “ 价值陷阱 ” 的巨大风险 。 因此 ， 这里抓住 “ 白马股落难 ” 机会对投资者能力要求是比较高的 ， 导致优秀企业股价大幅下跌的危机 ， 一定要限于不会重复的偶发事件 （ 最好是行业危机而不是企业危机 ） ， 或者是可均值回归的影响因素 （ 比如原材料上涨 、芒果体育APP 产能释放低于预期等造成的短期业绩增速未达标 ） 。 而且 ， 投资者一定要相信 ， 就像 “ 高考作文命题绝不会重复 ” 一样 ， 真正这样的机会来临时 ， 一定不会是你已经学习过 、 已经熟悉的 “ 三聚氰胺 ” 、 “ 瘦肉精 ” 、 “ 非典疫情 ” 等 ， 而一定是一个整个市场都没有见过 、 都难理解的新危机 ， 在这个新危机下 ， 你肯定会怀疑 、 彷徨 、 恐惧 、 担忧 …… ， 最终结果还是少数人赚到 “ 认知差 ” 的超额利润 。 如果大家不好理解 ， 梳理一下这次互联网反垄断对腾讯的冲击 ， 想想最近3个月网络上各种鬼哭狼嚎 ， 各种 “ 互联网变基建股估值 ” 等言论 ， 再等两年后回顾 ， 大概率又是一个经典的 “ 白马落难 ” 案例 。

　　综上所述 ， 当一家 “ 真正伟大的企业 ” 成为市场共识以后 ， 市场关注的人多了 ， 自然也就很难出现213年茅台那样的低价买入机会 ， 而且过度的资金追捧 ， 往往会长期将这些 “ 伟大企业 ” 放在一个 “ 正常估值—高估值—甚至于极高估值 ” 的区间内 ， 在这种如果我们仅仅是抱着 “ 买入伟大企业并长期持有 ” 的信念 ， 那么不仅是放弃了通过市场低估值而 “ 占市场先生便宜 ” 的机会 ， 而且持有的年化收益率也会低于预期的企业ROE 。 相关分析可以看我前段时间的一篇文章 —— “ 茅台当前价格买入并持有三年的预期收益率 ？ —— 来自个人的一点看法 ” 网页链接

　　（ 1 ） 耐心的投资者会用长时期的等待换来 “ 一击入洞 ” 的超额收益 。 对于上述 “ 真正伟大企业 ” ， 投资者如果是抱着获取超额收益率的信念 ， 那你会发现市场绝大多数的时候都不适合你投资 ， 因为没有可以上车的时点出现 ， 唯一能做的就是耐心的等待 ， 甚至于3 、 5年的等待 。 当然这种等待最终也肯定能够等到理想买入点 ， 而且折算到长期年化收益率也不会低 ， 只是绝大多数投资者可能都缺乏这样的 “ 长期潜伏 、 一击成功 ” 的耐心与定力 。

　　（ 2 ） 非耐心的投资者会用高估值上车的代价换来较低的期望收益率 。 对于上述 “ 真正伟大企业 ” ， 投资者如果不想等待 ， 而是选择在 “ 正常估值—高估值 ” 区间上车 ， 就一定要有自己的年化投资收益率会低于预期 、 低于企业ROE的心理准备 ， 因为你本来应该享受的一部分优秀企业成长收益 ， 已经在高价买入时 ， 就交给 “ 市场先生 ” 另外分配了 。 分给谁 ？ 就是分给前期低价上车的投资者 ， 变成他们的超额收益 。 当然 ， 由于不同的投资者具有不同的风险偏好 、 收益率目标 ， 因此就算是2500元买入茅台的投资者 ， 有可能也是符合他们的投资情况的 （ 8-10年的超长久期 ； 超低收益率要求 ； 超高确定性配置 ） 。 但是每一个投资者在进行这一类 “ 高估值上车完美企业 ” 决策前 ， 一定要想清楚 ， 你究竟想赚的是什么钱 ？ 现价买入你的最低持有期和预期收益是多少 ？ 估值模型的结果是否符合你的预期 ？

　　三 、 我们为什么要研究 “ 非完美的行业 ” ， 买入 “ 非完美的企业 ”

　　有了上述一和二的认知后 ， 我们为什么要研究 “ 非完美行业 ” ， 为什么要买入 “ 非完美企业 ” ， 就很容易解释了 。 原因有三 ：

　　1 、 资本市场投资永远是投资机会的相对比较 ， 投资最重要的不是 “ 买好的 ” ， 而是 “ 买得好 ”

　　投资者必须明确一点 ， 无论是 “ 完美企业 ” ， 还是 “ 非完美企业 ” ， 都不一定意味着 “ 高质量的投资 ” ， 好的投资必须要看你买入这个资产的价格 ， 看买入价格与其内在价值的差异 。 没有任何资产类别或投资具有与生俱来的高收益 ， 只有在定价合适的时候它才是最有吸引力的 。 股市投资最大的风险并不是来自于低质量或高波动性 ， 而是来自买价过高 。 大多数投资者认为风险与否的决定因素是质量而不是价格 ， 但是高质量资产也可能是有风险的 ， 低质量资产也可能是安全的 。 所谓的质量 ， 不过是为资产付出的价格问题 。 .因此 ， 狂热的公众意见不仅是潜在收益的源泉 ， 还是高风险的源泉 。

　　因此 ， 对于价值投资者来说 ， 高风险和低预期收益不过是同一硬币的两面 ， 二者都主要源自高价格 。 好的买进就是成功卖出的一半 ， 如果你买的足够便宜 ， 你是不需要考虑卖出技巧 （ 不花太多时间考虑股票的卖出价格 、芒果体育APP 卖出时机 、 卖出对象或卖出途径 ） 的 。

　　所以 ， 当前文所述的少数 “ 完美企业 ” 仍然处于相对高估甚至绝对高估的区间 ， 而那些 “ 非完美企业 ” 却出现了相对低估 ， 甚至历史估值百分位10%以内的绝对低估 ， 相对机会的天平倒向哪一方 ， 我想应该是不言而喻的 。

　　2 、 非完美行业和非完美企业的不足其实已经Price in到市场估值中 ， 超额收益来自于这个相对低估值基础上的额外机会

　　资本市场长期是相对有效且定价合理的 ， 对于各种非完美行业和非完美企业 ， 其实市场已经给予了它们应有的 （ 相对于完美企业 、 完美行业 ） 长期较低估值 。 在这种前提下 ， 我们再拿行业有缺陷 ” 、 “ 企业不完美 ” 来说事 ， 就不客观了 。 这就好像白酒行业与建材行业 ， 贵州茅台与中国巨石 ， 本来白酒行业的整体估值水平就显著高于建材行业 ， 白酒龙狗的茅台的估值也是显著高于玻纤龙头的中国巨石 ， 这个时候再谈 “ 玻纤的应收账款比不上茅台 ” 就是没有意义的了 。 我们对于中国巨石是否关注 ， 尤其是是否买入的决策 ， 就不能用茅台来比较 ， 只能说中国巨石当前的市场价格与内在价值偏离了多少 ？ 中国巨石在自己历史估值百分位区间是什么相对位置 ？

　　而且需要指出的一点是 ， 对于相对冷门的 “ 非完美行业 ” 、 “ 非完美企业 ” ， 还有两个超额收益的来源 ： （ 1 ） 是市场定价 ： 由于市场关注度低 、 价值发掘过程相对不够高效 ， 所以出现市场定价错误的机会 ， 是远大于白酒 （ 茅台 ） 这样的 “ 完美行业 ” 、 “ 完美企业 ” 的 ， 今年的中证500和中证1000的行情就有这个因素 。 （ 2 ） 是竞争格局 ： 以建材行业为例 ， 大家都知道这是一个高资本投入 、 低毛利率 、 高营收 、 现金流差的行业 ， 所以反而容易形成 “ 寡头竞争 ” 甚至 “ 一家独大 ” 的理想行业格局 （ 比如玻纤的中国巨石 、 石膏板的北新建材 、 水泥的中国建材和海螺水泥 ） ， 这也正是 @谦和屋 所提到的 ， 就是 “ 因为不是一个好生意 ， 所以才会生意好 ” 的道理 ， 大家可以细品 。

　　3 、 不断增加自己的研究行业与研究企业 ， 扩大能力圈范围 ， 是 “ 主动进取型 ” 价值投资者的必然选择

　　一种是限定于少数 “ 完美企业 ” ， 守株待兔式的 “ 被动等待型价值投资者 ” ， 他们遵循 “ 只投资最伟大的企业 ” 、 “ 专注于寻找1英尺高的跨栏 ” ， 长期深研少数企业 ， 用 “ 低估买入长期持有 ” 长 ， 结合 “ 段操作赚市场估值 ” ， 实现了比较高的收益率 。 这类型投资者要求最高的 ， 一方面是深度研究能力 （ 因为持仓往往比较集中 ） ， 一方面更是超然于市场波动的定力 ， 以及长期守候 “ 一击而中 ” 的耐心 。

　　一种是愿意去寻找 “ 非完美行业 ” 和 “ 非完美企业 ” 中的低估机会 ， “ 主动进取型 ” 的价值投资者 。 他们以 “ 一切投资机会都是风险/收益权衡后的相对比较 ” 为原则 ， 不限于 “ 伟大的企业 ” ， 在估值足够低 、 买价足够好的情况下 ， 也不介意持有那些天生有些瑕疵 、 但是在行业仍属于龙一 、 龙二的 “ 非完美企业 ” 。 这类型投资者要求最高的 ， 就是不断研究 、 不断学习 、 不断扩展自己能力圈的决心与信念 ， 决定他们成败的实际上是研究的复利效应 ， 即随着深研的股票池越滚越大 ， 在市场风格轮动背景下 ， 抓住自己了解 、 且低估的个股机会就会越来越多 。

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