近日，中国财富管理50人论坛（CWM50）在北京金融街成功举办青年研究人才培养项目（第四期）启动仪式。

　　徐高围绕财富管理和研究，阐释了对于金融理论、金融艺术和投资实践的看法。他以台球桌击球为例说明资产估价与投资必须考虑投资者的心理，芒果体育app下载对微观个体的把握更多通过非理论化的体会，即金融艺术来实现，而对宏观群体的把握则主要借助总结规律而得到的理论来实现。二者相互对立又和谐统一，二者相结合就可以打败市场。同时，他分析了投资实务的三个环节，即基本面的研究、把握市场情绪以及投资决策，并指出三者需要做出区分。此外，他还就宏观数据、经济结构转型和财政债务三个方面表达了对当前宏观经济的看法。

　　财富管理和投资涉及的领域非常繁杂，不仅仅是宏观分析。例如辨识一个上市公司是否具有投资机会，就会涉及国际经济、国内宏观政策、行业政策、行业竞争格局、上市公司本身的经营战略、经营业绩、市场反馈，等等。因此，即便集中于非常专一的领域，对理论的了解非常深刻，也未必能够成为这一领域内非常好的投资者。原因在于理论和实践之间有一层艺术的成分，这就是我今天要讲的内容。

　　举一个资产定价的例子。台球在台球桌上随机摆放，击球需要消耗一张门票，每次击球之后，可以把台球的分布复原到初始的样子。每个人都可以买一张票上台击球，只要按照规则不断地击球入洞，球手一次击球的分数即为其获得的奖金数额，那么球手愿意付多少钱来购买门票去击球呢？这是资产定价的问题。

　　首先，要付出的相应成本是买一张门票，未来会获得的收益是不确定的。这一问题与日常看到的对股票和债券的定价差别很大，但二者道理相同。其中有两方面的重要因素：一是客观的物理环境；二是主观的球手击球的思路和行为。台球在桌上的分布情况显然会影响击球得分。分布状态有可能非常好，球在球洞旁边，很容易击出高分；分布状态也有可能很奇怪，按照规则不可能打进一个球，只能得到0分。所以台球的初始分布状态显然会决定资产回报水平。另一方面，初始分布情况又不完全能够决定资产回报，因为不同的人击球水平存在差异，选择击球的次序可能不一样，最后得分也不一样。同一个人击球两次，可能得到的分数会不一样，回报也就会不一样。在资产定价里面牵扯到的客观现状，就是台球在台球桌上的分布，以及主观的选择，即球手击球的主观思路和行为。任何一个资产定价的问题都一定牵扯到客观与主观因素，人的想法对结果有重要的影响。

　　在客观与主观纠缠起来的具体问题里，如何给台球击球的机会定价？金融理论在其中如何运用？一个客观的现状是台球的初始分布，在此之外还要考虑人的主观意识，但人的主观意识无从琢磨，主观行为也难以预料，而未来是客观现状加上人的主观行为共同生成的，所以未来就无从预测，而如果无从预测击球未来能够带来多少回报，如何给击球门票定价？这个简单的例子反映出面对任何一个资产定价时的普遍问题。

　　虽然无法得知人的主观想法，但可以引入一个假想球手，叫做“台球之神”。“台球之神”有最精湛的击球技艺和最准确的判断，一定会打出在一张球桌上可能得到的最高分数。通过精密测量和优化求解，我们可以计算出“台球之神”能够打出的分数，因此就可以计算出他愿意支付门票的价格。这就部分地解决了球桌击球一次资产定价的问题。

　　“台球之神”在现实中不存在，但这个假想神能够帮助我们理解真实世界中的资产定价问题。现实世界中的球手不是行家，但竞争会让他们的球技提高，击球分数向“台球之神”收敛。真实世界中虽然不存在“台球之神”，但利用“台球之神”我们却可以推知处在竞争中的人类群体会台球桌给出的估价，竞争中的群体向“台球之神”收敛。这就是我们解决看似不可解决的方法论难题的方法。

　　在金融学理论中，理性人就是“台球之神”。理性人的定义就是指人会在他所面临的选择集中做出最优的选择。理性人的行为，可以通过一个优化问题求解出来。客观的现状加上理性人优化决策产生的行为，就能得到一个可以预测的结果。这就是理论与现实的问题。理性人的假设，本质上是要帮助我们把握人类群体的运动规律，因为理性人最后分析的时候求取的是均衡。所谓均衡的定义是指所有理性人都和谐地达到了自己最优解，也就是亚当·斯密讲的“看不见的手”的具象。《国富论》里提到的普通人通常没有促进社会利益的想法，也不知道自己曾经怎样促进了社会利益，只是考虑到了自身的利益，他们是受着一只“看不见的手”的指导，无意间竭力达到了一个他们从来没有考虑过的目标。这为我们分析人类群体行为指出一条方法论上的道路，即单个人有自由意志；但人组成的群体行为是有规律性的，受到“看不见的手”的约束，在现代经济金融理论中具体表现为均衡。在求解均衡的时候其实是在求解竞争中的群体在被“看不见的手”引导之后的规律性行为。个体无法通过理论进行研究，但竞争中群体的人可以通过理论进行研究。

　　回到证券投资的实践分析台球桌定价问题，对投资者来说，真正决定盈亏的是真实的球手对球桌的出价。在真正实践中，试图把握资产价格需要两个环节，第一个环节是找收敛的终点，即通过对有效市场的把握来预判市场走向；第二个环节是找收敛的过程，即直接分析市场来研判市场走向。这个分析一定是两个环节。第一个环节是理论的领域，但是第二个环节是理论之外的领域。这个环节，我称之为“金融的艺术”，或者索罗斯讲的“金融的炼金术”，由于这不是理论能把握的领域，所以在投资过程中会出现看似矛盾的投资结论，原因在于讲这些说法的人看问题的角度不一样。如果将其放在一个更宏大的统一框架下，就不会矛盾。

　　两个环节一个微观，一个宏观。宏观层面对应的是被“看不见的手”所引导的群体，行为具有一致性，这是理论可以把握的，体现的是一种有规律的市场行动表现出来的市场效率；而微观层面对应的是真实世界中资产价格向计算出的均衡价格收敛的过程，行为具有多样性，这是理论所不能涉及的，体现的是自由意志的蓬勃焕发。

　　从这两个不同的视角出发，看到的结论是有差异的。均衡被“看不见的手”所引导，在均衡中投资回报率来自所有的理性人都做到最优的状态，市场一定是有效的。虽然所有人都做到最好了，但资产风险是不一样的。有些资产风险高，大家不愿意持有。有些资产风险低，大家都愿意持有。但因为所有人都已经做到了最优的状态，最后会发现，最后在均衡的时候，一定是所有的资产都要被大家持有。如果某个资产没有被持有，价格会下跌，等跌到足够低的时候，会吸引大家持有。均衡是市场充分竞争的结果——在均衡中，投资回报率来自对避无可避的“坏东西”的持有（承受）。在金融学理论里，所有风险调整之后的资产回报率是一样的。风险高的资产回报率高，风险低的资产回报率低，这是因为大家已经做到自己最优了。当所有人达到最优之后，要获得回报，只能通过持有那些大家不愿意持有的东西来获得回报，所以在均衡的时候，在“看不见的手”把市场引导到一个有序状态的时候，资产回报率来自对这些“坏东西”的补偿。

　　在另外一个视角里面，在向均衡收敛的竞争过程中，投资回报率是对先人一步发现“好东西”的奖励，这就是阿尔法。在均衡的世界里没有阿尔法，只有贝塔，阿尔法来自市场还没有达到有效的时候的错误定价。我们作为真实的投资者，理论只是一个辅助线。作为一个真实世界的投资人价值来自去不断地要赶超别人，先人一步发现好东西，从而打败市场。

　　专业投资者存在的价值在于打败市场。微观层面，相比购买指数的被动型投资，购买主动管理型投资产品的费率更贵。宏观层面，专业投资者试图打败市场的行为，是市场接近有效，难以被打败的前提。正是因为有投资者试图不断地发掘阿尔法打败市场，所以才使得这些阿尔法不断地产生以及阿尔法的信息不断地被包含在市场价格里边，从而使得市场难以被打败。

　　方法论上对有效市场的分析是表面真实世界的市场是非有效的，有效市场只是对真实世界市场的近似。以试图打败市场为目的的专业投资者作为群体在市场中大量且持续存在，并且还获取了不菲的个人回报，是市场非有效的明证。专业投资者应该以“打败市场”为投资目标，不以打败市场为目标的投资业者只是资金的“过路费收费员”。

　　通过前面方法论上的探讨，再来进一步讨论投资实务，就会发现投资实务分成三个环节：基本面的研究、把握市场情绪以及决策。基本面研究的是理性人世界，目的是探求客观的事实和规律。分析经济基本面，必须考虑宏观政策，不同的宏观政策结果完全不一样。所以基本面的研究，一定是把主观和客观要结合起来。一个宏观分析师或经济学家根本不应该考虑市场怎么想的，因为这样做很容易在整个投研体系里面形成一个自我循环，进而导致失控。投资一定是时时刻刻生活在市场情绪的影响之中的，但越是受到市场情绪影响，越需要在投资的过程中找准锚点。这就是对基本面的研究，在这一环节里面我们可以借助理论，但是仅仅理论还不够，下一步更需要策略分析，核心是要把握市场的情绪。策略分析的目的是寻求市场中更有利的位置，关键在于对市场的敏感度。第三个环节是投资决策，需要与贪婪与恐惧的人性做斗争，并承担决策的后果。投资的三个环节需要做出区分，由不同的人去做，即便不能做到物理分离，也需要有意识地分开思考。

　　理论与投研的实践中，还有一个“桥梁”，有很大一部分艺术成分的领域，是理论学习中没有触及的领域。我们真正进入实践中，一定要把理论和理论之外的真实世界向理论结论收敛的过程，两个环节共同考虑，结合自己的个人能力禀赋选择在市场中应该赚什么钱，应该追求什么样的投资回报率。

　　以上就是我对金融理论、金融现实、金融艺术和投资实践的一些简单的看法。希望能够给大家打开视野，让大家有这种意识。

　　今年5月份18~24岁之间失业率达到了20.8%，数字没有预期那么好。最近还有一个说法，认为看一个国家和地区经济发展的潜力，不应该只看一些宏观的诸如GDP这类的数据，而是要更倾向于看就业率指标。请问徐老师在做宏观分析的时候会比较关注什么样的指标？以及在现在经济的转型期，您比较看好哪些行业板块，还有项目？

　　徐高：第一，关于宏观数据问题。首先，研究宏观经济以及其所影响的市场，宏观指标是最需要关注的。微观调研，也会对理解市场走势有帮助，但只能看到很小的侧面，并没有代表性。微观调研更多的是帮助理解宏观数据背后的逻辑，但不要把微观数据太当真。

　　宏观经济调控的一个很重要的目标就是要保证充分的就业。美联储就是两重目标，维护币值稳定以及充分就业。就业确实是帮助我们理解经济运行的非常重要的一个观察的视角。在今年6月份青年失业率达到21.3%之后，7月份就不再发布青年失业率的数据，这是很挫伤市场信心的。只有事实分析，才能帮助大家更好地树立信心。

　　第二，关于经济结构转型。首先，宏观经济稳住情况下，谈不上经济结构的转型。尤其产业升级结果难以预料。所以宏观层面要推进经济结构转型，需要保证提供好的市场环境，最后顺其自然。现在的宏观政策也是在推进宏观经济转型，但是有时候宏观政策收得太紧，没能提供很好的市场环境。

　　过去几年，中国的汽车行业在借助新能源转型的过程中取得了历史性突破，无论是汽车出口，还是国内自主品牌的崛起，都是很好的例子。现在经济结构转型还在不断地推进，主要矛盾是宏观经济面临系统性的危机。现在的政策还没有触及房地产市场的主要矛盾，地方债也是一个临时的救急措施，也根本没有触及核心。以现在的宏观政策来看，还比较危险。

　　徐高：当前地方债化解由中央财政兜底。同一个事情，在不同的宏观背景下产生的结果完全不一样，有可能是正面效应，也有可能是负面效应。例如财政花钱修路，如果处于产能过剩，财政出钱修路会挤入民间支出，甚至还会发挥乘数效益；如果发生在宏观经济处在需求过剩，产能不足时，就是挤出民间开支，只能把你本来准备做的事情停下来，把资源空出来修路。财政债务的累计，在不同的环境里面也是不一样的。如果经济已经需求过剩，财政加杠杆，就是火上浇油，一定会推升通胀的上行，可能形成需求拉动通胀，或者从国外进口商品形成贸易赤字以及随之而来的外债累积；如果经济处在需求不足，供给过剩的情况下，财政不加杠杆，那么财政就是经济波动的“放大器”，而不是“稳定器”。用微观的思路去理解分析宏观是无法得到可靠结论的。

　　回到债务问题，中国经济现在需求不足，产能过剩，通缩压力很大，经常账户顺差很大，还在大量向国外输出产能，在这样的环境下，如果还在担心债务会“爆雷”，就是对现实没有比较深刻的理解。

　　如果将中国所有的财政债务相加，包括中央政府债、地方政府债、地方政府融资平台的债券、城投债以及城司的非城投债的负债总额，广义的财政债务占GDP的比重大概是110%，美国的财政债务占GDP的比重也大概处于这一水平，日本国债占GDP的比重是240%。中国储蓄率现在是46%，是其他国家的2倍。但中国财政债务结构确实存在问题，中央政府债务占比很少，地方政府债务占比很大，很多是城投债，以及比较混乱的成本很高的债务，应该把这些高成本债务、比较混乱的债务替换为中央国债。必须中央政府来兜底，在分析当前问题时讲央地之间的道德风险是一个范畴的误用。中国是一个单一制的国家，每个地方政府都是中央政府的派驻机构，不涉及独立实体，中国只有一个信用，就是中央政府的信用，而且，无论是中央政府对地方政府，还是地方政府对中央政府都是无限的责任。

　　地方政府债务通过不发国债就可以解决，但是整个流程很复杂，地方政府的债务风险向银行体系、金融体系蔓延，最后中央政府还需要承担，但确实宏观政策的决策需要有人敢于担责。现在政府的担当是不够的，没有人愿意担责，多做多错，少做少错，不做不错。今年年初到现在，大家对政策底线一降再降，但仍选择观望。这种宏观政策的整体思路，以及宏观政策整体思路背后的整体氛围几十年未见，这样下去，可能会导致我们40多年改革开放的辉煌历程到此为止，这是非常令人担忧的。