在我国资本市场不断改革发展，直接融资规模迅速增长的时代背景下，全面推出注册制，创业板、新三板、北交所改革等一批重大改革纷至沓来。但随之而来的诸如资本市场质量优化、实体服务能力亟待提高等挑战，则需要我们对资本市场的内在运行逻辑进行更多探索，这也是该学科方向亟待解决和突破的重大课题。北京大学光华管理学院的学者与相关研究人员朋心合力，围绕上述现象与问题积极展开探讨、研究与展望，取得了丰富的学术成果。

　　近日，北京大学光华管理学院举办了第七场“双一流学科建设重点研究方向”系列研讨会，围绕“资本市场高质量发展与监管”研究方向，介绍国际最前沿的资本市场相关研究及未来发展方向，展示了相关学术成果、研究方向和前沿探索。本次研讨会由北京大学光华管理学院金融学系刘晓蕾教授担任主讲人，英国伦敦政治经济学院金融系楼栋教授、中央财经大学金融工程系主任姜富伟教授、北京大学光华管理学院金融学系刘玉珍教授、李劢助理教授、韩鹏飞助理教授、阮宏勋助理教授担任主讲嘉宾，上海交通大学高级金融学院的潘军教授也在会议中分享了研究经验及想法。光华管理学院教师、访问学者及博士生共计七十多人参加了本次研讨。

　　会议伊始，刘晓蕾老师率先对本次学术研讨会的主题与宗旨进行阐释，并简单介绍了本次研讨会的多个重点研究课题。刘老师表示，中国学术界关于资产定价领域的研究较少，有必要建立专题进行研究，因此本次研讨会邀请到六位演讲嘉宾，分别就国际前沿文献回顾及未来展望、机器学习与资产定价、资本市场与行为金融、中国的债券市场、VC/PE市场和基金市场进行文献脉络梳理和未来研究展望，并结合我国资本市场发展现状，对其内在运行逻辑展开探讨，为到场聆听的光华学者提供更广阔的研究思路，为未来的学术合作铺平道路。

　　接下来，刘晓蕾老师针对中国资本市场的相关研究进行了文献综述的梳理与介绍。刘老师介绍了发表在外文顶刊上关于资本市场中的“中国因子”的构建的文章以及中国股票市场有效性问题的研究，得出中国股票市场正在变得更加有效的结论；而发布在国内顶刊中关于资产定价的文章则更多地融入中国股票市场的特点，如关注壳价值、各因子在中国市场的表现等，并对影响资产价格的公司特征进行了科学的衡量。

　　随后，刘晓蕾老师着重介绍了自己的两个资产定价领域研究项目。第一篇是即将见刊于Management Science的“Replicating and Digesting Anomalies in the Chinese A-share Market”，该文的写作初衷是建立一个基于中国股票市场的数据库，类似于Kenneth R. French的资产组合以及因子数据库，为学者研究中国市场的资产定价问题提供便利。文章以469个股票市场异象为研究对象，通过比较8个常见的因子模型对异象的解释能力，得出在非国企中定价异象更多、q-factor模型在中国的表现更好、更多的因为交易摩擦带来的异象等有趣的结论。基于这些研究事实，刘晓蕾老师认为，国企估值体系问题是在中国体制下非常值得探讨的资产定价问题，且已有因子更多是基于资产报表进行构建的，而目前数字经济的飞速发展使更多企业的价值体现在数字资产上，如何对其进行衡量和估值是很有研究意义的。此外，ESG与双碳的估值问题、机器学习与资产定价、通过个股数据加总对宏观变量进行预测等话题也是非常有前景的研究领域，值得共同探讨和深入研究。

　　第二篇文章关注股灾时股票停牌带来的溢出效应，即极端事件发生时，股票停牌带来的基金因面临赎回压力而只能卖出有流动性的股票的现象。该研究结果引发刘老师对于交易机制的思考，即什么样的交易机制有利于建立有效的资本市场，保证充足的流动性，同时防止投机（炒作）。值得探讨与研究的交易机制包括刚刚推出的注册制，T+1制度，涨跌停板、卖空限制等等。刘老师指出,“我们需要思考这些交易制度在防止炒作的同时是否限制了流动性，这也是一个值得探讨的问题。”

　　最后，刘晓蕾老师总结了自己在债券市场相关的研究，在一系列的文章中得出各级政府债务负担影响城投债定价、国企的超预期违约对本地国企时负面影响、中央政府的限价令导致债券一级市场失去价格发现功能等结论。基于上述研究思路与视角，刘老师认为建立有效的市场不应该直接干预价格，而应该建立正确的制度。

　　楼栋老师在线分享了实证资产定价的发展历史，并结合自己对中国现存问题的思考提出值得探讨的实证资产定价问题。

　　上世纪60年代到90年代，资产定价领域关注基于消费或生产的代表性经济人对预期资产回报的影响芒果体育，如研究他们的偏好效用方程、数据生成过程等，从而得到long-run risk等一系列有代表性的刻画理性人经济行为的模型，其一阶条件可得到定价核等可决定资产价格的等式，对后续研究产生了深刻的影响。上世纪80年代后出现的行为模型，与上述模型的区别在于不再假设存在代表性经济人，而强调异质性投资者，这其中有一部分投资者是理性聪明的，有一部分投资者会犯错误，产生非理性的投资行为。行为金融相关的资产定价领域主要可以分为两个方向，一个是不知情交易带来的需求冲击，强调行为偏差；另一个是有限套利，强调机构面临的交易摩擦和限制。

　　楼栋老师指出，最近十年出现基于机构的资产定价这一较新的研究领域，与行为资产定价的区别在于不再区分行为误差，也不需要理性假设，而是强调限制、摩擦和规制。首先，该领域认为大量的规则限制都会对资产价格产生极大的影响，因此有相当一部分文章用规制解释资产价格的形成。比如机构由于面临一些限制、摩擦和规制，产生了一些特定的偏好，该偏好可以从数据中进行观测，从而支持反事实实验的进行，研究对资产价格的影响，帮助我们理解资产价格的运动过程。其次，机构投资者还面临利益冲突问题，即投资人的目标为最大化投资组合的长期回报，而机构的目标往往是最大化管理费用，这一利益冲突带来关于机构的最优合同问题，也对资产价格产生影响。将以上两方面进行结合后可将金融机构的行为问题放在理性框架下进行研究，这也是非常有趣的研究话题。

　　接下来楼栋老师强调了对中国金融市场的研究与思考。资产价格的形成极大地受到监管规制的影响，中国市场在该领域有非常多的研究机会，如T+1交易机制、涨跌停板限制、卖空限制、较分割的债券市场等。

　　此外，楼栋老师认为中国有非常多独特的问题值得探讨。第一个问题是中国人口结构问题，楼栋老师展示了中国人口分布图，与自然状态下的印度人口分布相比，中国的人口分布呈现出明显的老龄化特征，而金融领域应对老龄化能够做出的贡献在于研究如何让即将退休的人口更好地进行养老投资。第二个问题是中国金融投资分配问题，银行储蓄和银行理财产品在金融投资中占比最高，达到三分之二之多，这部分资金是期限极短且风险相对较低的，无法支持社会创新发展的长期高风险资金需求，这期间存在较大的久期错配问题，对于银行和家庭投资者是双输的局面。第三个问题是交易系统相对不开放，资金流通受限。这一限制可能会影响人民币国际化，芒果体育如在用人民币换石油的过程中，对方拿到人民币后若无合适的投资渠道则还会将人民币换为美元，阻碍了人民币国际化的进程。

　　通过对上述两个主要问题的探讨，楼栋老师充分论述了中国市场中的实证资产定价问题，也期待来自更多学科的学者从不同的研究视角出发，运用多方位的研究范式共同关注具有中国特点的实证资产定价问题。

　　姜富伟老师结合国家层面“四个面向”战略布局与数字经济的时代背景，围绕“机器学习与资产定价：数字经济时代的‘金融+科技’研究”这一重点方向，开展面向数字经济时代和人工智能技术的经济金融研究，结合中国问题与现实，为中国资本市场高质量发展提供意见与建议。

　　首先，姜富伟老师指出，大数据时代（Big Data）的来临和大数据“4V1O”的特征要求对金融大数据的分析需要创新计量方法。他强调，在当今智能化时代，机器学习集统计计量、高维大数据金融投资、计算机算力与优化于一体，拓展了经典的金融计量框架，是基于庞大数据集的复杂而灵活的预测，最近几年在图像、语音、辅助驾驶等领域取得巨大成功。姜老师以BlackRock公司的Aladdin系统与AI基金为例，以“金融+科技”为基点，围绕三个主题来进行高瞻远瞩的战略性分享。

　　其一，他从文本大数据中探索经济金融中的稳定和预期因素，利用文本分析（NLP）的方法，调研货币政策反映的情绪信息，在文本数据的驱动下，利用Word2Vec词语向量化方法，探索投资者情绪、公司管理层情绪、新闻媒体情绪、货币政策沟通情绪等重要市场信息的研究，产生了重要的学术和政策影响。他所构建的中文财经BERT模型，具有分析动态文本特征、序贯文本信息、特定领域的迁移性等优势，预测能力较强。其二，姜富伟老师主张关注金融特色的机器学习，并利用好其预测能力。他指出，“资本市场是系统性金融风险测度和传导的关键”，通过对实证资本市场的“双支柱”进行研究，姜老师研究发现：驱动股价变动的主要因素是折现因子，金融市场本质上是一种行为科学。这意味着股票变动本质上是有规律可循的，会受到投资者情绪、经济周期影响，最重要的是，股价是可以被预测的——而机器学习则可以更有效的预测到这种变化。其三，姜富伟老师结合中国的问题与现实，对自身研究工作与学术前沿内容展开阐述，结合机器学习、金融大数据等关键词，试图通过构建模型与框架预测市场的方式，助力中国资本市场高质量发展。

　　刘玉珍教授首先分享了自己感兴趣的研究方向为“散户市场”，并对既往研究成果进行回顾与梳理。

　　刘玉珍教授着重关注资本市场中的散户行为，围绕着“散户市场行为研究”和“如何落实投资者教育”两大主题展开探讨。首先，刘玉珍老师坚持理论与实践相结合，用自己的学术成果践行于国内证券市场设计、投资者教育与保护等实务工作，同证监会、上交所等监管部门通力协作，参与资本市场监管措施和法规的探讨，就资本市场投资者保护与教育政策落地提出建议。具体而言，刘老师以“散户行为”为基点，展开讲述了自己参与到新三板市商制度, 科創板注册制等设计、流动性改革方案设计、高等法院光大“乌龙指”事件的判决等实践中，并就2015年股灾与2020年新冠疫情、中美贸易战、股票质押危机等重大事件积极建言，为中国资本市场发展进言献策的经历。其次，刘老师的早期研究从散户视角出发，考察资本市场制度设计的公平性以及散户投资的收益与福祉，关注散户在投资交易中的财富损失。近年来，刘教授的研究更是呈现出多样化趋势，广泛关注移动互联网环境中的金融行为与行为偏误、自然灾难对投资者认知与行为的影响等重要问题，就注册制改革中的二级市场“价格笼子”、散户市场内部价格机制如何形成，投机溢出效应等问题提出了創新的想法。

　　通过梳理过往若干年的研究，基于上述研究思路与视角，刘玉珍老师继续展开新的学术探索之路——资产定价如何与散户投资者的具体行为联系起来。从市场角度，刘老师认为应当通过不同国家市场的对比发现矛盾与焦点，进而聚焦于中国市场发展；从财富市场政策层面，讨论在财富管理市场中，基金评价体系与评级系统如何优化，理财顾問行业的发展与规范。最后，聚焦于未来的“投资者的保护和教育”，刘老师也笔耕不辍，希望为保护中小投资者提供切实的意见与建议。在探索金融监管体制改革路径，降低监管成本，提高监管效率，防范金融风险的这条学术之路上，刘玉珍老师期待继续与各位学者探讨、碰撞出更具理论价值与实践意义的研究成果。

　　李劢老师的分享聚焦中国的债券市场，讨论资本市场高质量发展与监管议题，主要介绍了自己的研究成果，并提出中国债券市场的核心问题和可能的研究方向。

　　首先，李劢老师概括了我国债券市场发展现状。债券融资是企业直接融资的主要渠道，从2019年起，中国债券市场已经超过日本成为仅次于美国的第二大债券市场。在这个过程中，我国债券市场规模稳步增长，市场的开放平稳有序，投资者的数量也进一步增加，同时也暴露出一些特征和问题。首先从规模上看，我国债券市场占GDP的比重约为100%，而美国和日本的占比均超过200%，意味着我国债券市场依然有很大的发展空间。其次从总体上看，我国债券市场对于民营企业的融资支持力度较低，2020年公司债券民企发行占比约为10%。基于历史原因，债券发行过去是多头管理，管理部门包括发改委、证监会和央行。此外，我国债券市场还存在流通程度较低、长期债券占比较低、违约处置机制有待完善、地方政府隐性债务化解等问题。基于以上特征，李劢老师对我国债券市场相关研究进行了梳理。

　　接下来，李劢老师主要介绍了“有组织科研”已有的成果《债券违约的区域性影响--信息效应与逃离效应分析》，文章讲述了在我国当前的央地关系和地方政府官员晋升机制下，地方政府的关注点通常局限在本地经济社会发展的“自我小循环”，动员本地资源着力解决本地问题。地方政府会高度偏好本地资源本地转化，这其中就包括引导稀缺的本地银行资金投资于本地，由此出现地方银行“偏爱”当地企业债券的现象。在银行作为债券市场主要参与者的现状下，债券市场形成“地方分割”。另一篇文章“The Value of Bankruptcy Court in Financial Distress: Evidence from Chinese Bond Market”，利用到2007年-2020年全国各地地级市97个判庭这一准自然实验，发现引入由训练有素的法官管理的破产法院、政府干预较少，可将债券融资成本降低约10%，这一过程中当地政府部门介入到破产清算组的概率降低，破产企业最终被清算的概率也降低。通过探索与债券违约相关的破产申请，文章发现加强债权人保护可以提高债券持有人的回收价值，并缩短企业在破产程序中花费的时间，从而降低债券融资成本。在国企和私企的异质性分析中发现，债权人保护的作用在私企发行的债券中更强，说明私企是受益更多的一方。

　　最后，李劢老师分享了后续研究计划，利用更丰富的破产清算与重整案件微观数据，研究政府在提升监管效率、构建优质营商环境中扮演的作用。此外，李劢老师认为，要着力推动政府主导的普惠金融基础设施建设，从而增加中小企业债权融资易得性，提升资本配置的有效性。

　　韩鹏飞老师主要从风险投资如何为创新与创业融资、从而服务实体经济的角度，来介绍风险投资与创新创业融资的相关问题，并介绍研究成果。

　　韩鹏飞老师首先介绍了我国的VC/PE发展概况。进入21世纪以来，我国迅速成长为创新大国，从基础科学领域发表论文来看，数量上在16年已超过美国，但质量上呈现出先略微下降，后上升速度明显的态势，近年来我国平均论文水平已接近欧盟。在创新方向上，我国和发达国家存在显著的不同，我国的长项在工程类学科，但是我国的弱项在生物医药领域。韩鹏飞老师同时强调了创新的商业化问题，如虽然欧盟诺贝尔奖获奖人数在全球处于领先地位，但落实到商业化表现时却与美国存在显著差距，而商业化背后重要的推动力就是风险投资。

　　韩鹏飞老师认为，虽然风险投资体量较小，但其对于创新创业、经济增长的促进作用举足轻重。对于高新技术领域内高速成长的初创型企业的融资，存在着林林总总的委托代理问题；而风险投资人对于投资项目评估和投后管理更加专业，从而能更好地解决这类委托代理，助力高新技术领域内初创型企业的发展。美国的风险投资孵化出Apple，Amazon，Microsoft，Facebook，Tesla，Genentech，Starbucks等一系列各行业领军公司，中国的风险投资也孵化出阿里、腾讯、百度、滴滴、美团、京东、小米等若干知名企业芒果体育。我国的风险投资发展主要分为三个阶段，早期主要是从美国募资并通过美国资本市场实现企业上市，这一时期产生了一系列家喻户晓的互联网企业；随着我国民营资本的壮大以及创业板的设立，给民营资本的退出提供了更多的机会，这一时段我国的风险投资逐渐扩展到金融科技（如京东数科），人工智能（如商汤、旷视），以及新消费（如泡泡马特、完美日记）等诸多领域；近年来我国风险投资迎来国资入场，大量地方政府引导基金设立，投资方向出现重大变化，逐渐转向半导体、新能源、生物医药等硬科技领域。从全球风险投资分布来看，在投资额和投资成果上均为美国第一，中国第二；从城市角度来看，全球独角兽中心是旧金山，第二名是纽约，但从独角兽企业的估值进行衡量，北京已成为全球第二大城市。

　　接下来，韩鹏飞老师重点介绍了工作论文“The Death of Distance? COVID-19 Lockdowns and Venture Capital Investment”。该论文主要探究新冠疫情中封城措施，对风险投资（VC）的影响。由于风险投资的标的企业多为未上市的初创型企业，公开信息匮乏，VC只能通过实地调研来获取投资所需要的信息，因而VC有非常强烈的本地偏好，从而造成了投资集中于发达地区的地区间融资机会不平等问题。由于封城严重阻碍了VC的异地尽调过程，因此传统观点认为，封城会进一步强化VC的本地偏好，从而加剧地区间融资机会的不平等。然而该论文的研究结果表明，与传统观点相反，封城反而会导致VC投资呈现出“距离消亡”的特点：VC在封锁期间更乐于投资远程企业，即使在经济重新开放后，这种影响仍然持续。VC投资之所以呈现出“距离消亡”的现象，是因为新冠疫情促进了远程通信技术（如腾讯会议）的快速发展和广泛普及，从而反倒降低了VC搜集远程企业信息的成本，促使VC更乐于投资远程企业。随着VC投资呈现出“距离消亡”的现象，远程通信技术的发展打破了风险投资的地理边界，促进了风险投资行业的竞争，削弱了VC对于被投企业的垄断力量，从而缓解了创业融资领域的区域不平等现象。然而另一方面，远程通信技术并非解决融资中信息摩擦的万能工具：当互联网基础设施条件较差时，当风险投资人和企业家之间的信息不对称程度较高时，当投资数额较大时，VC投资并未呈现出“距离消亡”的现象，因为此时信息搜集扔有赖于实地尽调。新冠疫情考察了一个国家的数字化经济能力；我国在疫情期间的经济韧性，从一个侧面展示出近年来我国数字化经济的发展成果；同时疫情也加速了商业模式（包括VC投资模式）的数字化转型，从而催生了创业融资领域的重要发展和进步。

　　阮宏勋老师主要介绍了共同基金领域的相关文献和研究，并畅谈了自己对该领域的看法以及可能的研究方向。

　　阮宏勋老师首先介绍了共同基金的运作原理，投资者将资金交给中间管理人进行代理管理，中间管理人将资金投入股票或债券市场获取回报，该中间管理人即为共同基金。共同基金通常规模较大，美国共同基金投资额为27万亿，全球开放式共同基金有71万亿。美国有32%的上市公司股票、24%的债券、29%的城投债和17%的商业票据被共同基金持有，如此大的规模使得研究共同基金行为和对市场的影响成为十分必要的课题。共同基金的多种行为都会对市场产生极大的影响，如参与IPO、价格发现功能、面临的赎回风险等。

　　阮宏勋老师认为，关于共同基金的核心问题是其能否获得超额收益，这涉及到三类文献：基金业绩的衡量、基金资金流对业绩的敏感性和基金对资本市场的影响。关于基金业绩衡量的相关文献与资产定价的发展紧密相连，如用三因子、四因子、五因子模型来计算基金业绩产生的α，关注其是否显著为正。目前研究的结果认为美国的共同基金业绩扣除费用后基本无法产生超额收益，忽略费用则基本与市场大盘持平。除了找到合适的方法衡量基金业绩外，也有文献关注基金业绩的持续性，比如在短期或长期区间内业绩较为持续；或有文献试图寻找能够识别基金经理能力的指标，如SAT录取分数、是否是名校毕业生等。在衡量基金业绩时，有边际收益和总收益两种衡量方法，从投资者角度应关注边际收益，即每投入一元钱的回报，但阮宏勋老师认为对于衡量基金经理的能力而言，应关注共同基金产生的总回报，这体现了基金经理的价值增值能力。

　　基金资金流对业绩的敏感性的相关文献研究投资者对基金业绩的反应，试图证明基金资金流对过往好的业绩有正向的反应。阮宏勋老师认为该领域文献值得探讨的问题是基金资金流对业绩的敏感性表现在曲线上是否是凸型的，如果答案是肯定的，则表明存在更多的风险承担，即如果基金业绩非常好则能吸引极多的资金流入，这也是阮老师正在进行的研究项目。

　　怎样的基金业绩衡量能更好的解释基金资金流动，如晨星评级等，也是该领域的研究焦点之一。此外，学界也关注是否存在最优投资规模，即若基金有大量资金时是否会找不到更好的投资标的而转向投资指数型基金，该方向目前在国内暂无研究。

　　最后关于共同基金对股票市场影响的研究领域中，国内文章更关心共同基金是否有价格发现功能和稳定市场的功能，这一研究结论目前较为不一致，阮老师认为这值得继续探讨。

　　潘军老师在会上分享了对于研究工作的看法，她鼓励学者从自己的研究兴趣出发，做有趣的研究。在这一过程中可以结合中国市场的特色，如从国企、私企的角度、从政策的角度等进行研究。潘老师建议博士生可以先从基础的复现开始，培养研究的感觉和兴趣，而导师则需要指点学生哪些研究方向是有意义的。

　　会后，与会学者对以上几个重点方向的延展研究进行了积极的讨论，为研究者进一步拓展研究思路和方法，以及未来开展研究合作提供了有益的方向。

　　未来，北大光华将以“有组织的科研”服务国家重大战略需求，围绕“资本市场高质量发展与监管”开展学术探索，以更详赡全面的研究成果回答在重大改革纷至沓来的背景下，如何进一步对资本市场的内在运行逻辑进行分析探索，为实现我国资本市场质量优化、实体服务能力提高、资本市场定价效率和资源配置效率升高，探索资本市场高质量发展与监管的形式和路径。

　　更多关于“双一流学科建设重点研究方向”系列研讨会的内容，请查阅北京大学光华管理学院官方网站。